2021年迄今日元兑美元已下跌约10%，甚至已经连跌3个月，但自11月以来日元对比其他主要非美货币，表现排名依然是靠前的，仅次于商品货币。昨日受美元强势反弹拖累从一个月高位回落之前，日元曾连涨四日，背后的反弹其实受到内外因素共同拉动。

部分主要央行表态不急于加息，全球长端国债收益率大幅下跌让其避险吸引力下降，市场转为关注日元。特别是上周美联储决议采取温和立场回应市场的加息预期以来，美债收益率持续向下，10年期公债收益率亦跌至逾一个月来最低，美日利差缩窄，同时间美元的走低也为日元反弹提供了空间。

而日本国内方面，在新政府上任之后，市场也关注新首相提出的核心经济政策「新资本主义」，只是该主张也招致了不同意见，政策还没有真正定调，即便有新政推行成效如何还有待时间证明，当前并不足以提振民众和外界对于日本经济朝着更好方向发展的信心，毕竟日本当前的GDP还处于1994年的水平。

所以对于日元近日的反弹，并非基于其国内宏观基本面的改善，如果短期内仍有上行空间，那么主要也是来自美元方面。美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，杠杆基金对日元的仓位仍处于2019年1月以来最为看跌的状态。

而且全球范围内，还有一项关键的指标在对日元上行构成限制。美元/日元三个月看涨期权和看跌期权之比，即所谓的风险逆转，一直与衡量市场对美国消费者物价上涨预期的常用指标——五年期远期利率密切相关。所以每当美国通胀预期上涨，意味着不利于日元的升势。所以只要通胀预期持续高涨，日元即便反弹，空间都始终受限。

而且日本的经济状况也决定日元走强在其国内“并不受欢迎”。三周前当日元触及四年低位时，日央行官员强调货币稳定极其重要，但没有具体提及可能采取的行动。从以往看，日央行其实鲜少采取政策来引导日元的走势，即便在日元出现持续单边走势的时候，只要没有触及底线价位，最多只是采取口头上的干预。

日本政策制定者通常倾向于弱势日元，因为这将使出口在海外获得竞争优势。但如果日元持续走弱，放在当前能源价格上涨的背景下，加剧日本国内家庭和零售商成本上升的担忧，进而可能损害处于挣扎复苏的经济，对于刚刚走马上任的执政党也会构成政治考验。确实，输入性通胀道指日本国内的物价压力处于多年未见的升温状态，8月份的CPI录得了13个月来首次上涨，结束了自2011年起至今的史上最长通货紧缩期。

当前美元兑日元处于112-115区间内，在112位置可能会有日本进口商和一些投资者选择逢低买入，所以也作为汇价的支撑。当前的日元的波动，对日央行来说也完全是可接受的范围，因125水平一直被视为是日本央行捍卫汇价的底线，因为黑田东彦曾强调，在该水平下日元的实际有效汇率“不太可能进一步下跌”。

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