在2008年之前，商业银行存放在美联储的准备金是没有利息的。

银行来说，把钱存在央行纯属浪费，因此它们会把准备金压缩到法律规定的最低限额（法定准备金）。

由于准备金的稀缺，银行与银行之间如果每天收盘时缺钱，就必须互相拆借，由此产生的隔夜拆借利率就是联邦基金利率。

美联储正是通过控制准备金的供求关系，来精准调节这个利率：

想加息（收紧）时：美联储向商业银行卖出美国国债。银行付钱给美联储，银行体系的准备金就变少了（供小于求）。资金紧张了，银行间拆借利率（联邦基金利率）自然就上升了。

想降息（放水）时：美联储向商业银行买入美国国债。美联储把钱打入银行账户，银行体系的准备金变多了（供大于求）。资金充裕了，银行间拆借利率自然就下降了。

现在美联储是如何做宏观调控的？

美联储的宏观调控已经彻底告别了过去的“精准外科手术”，进入了“大水漫灌+重金利诱”的“准备金过剩体系”（Ample Reserves Framework）。

由于过去的量化宽松（QE）往银行体系里注入了数万亿美元的“过剩准备金”，银行根本不缺钱，现在美联储继续传统的公开市场操作（OMO）吞吐几百亿国债对利率的影响很有限了。

为了调控，美联储被迫启用了“利率走廊”（Interest Rate Corridor）机制，主要依靠两个全新的行政化工具：

走廊的地板：IORB（准备金余额利率），美联储直接对商业银行存放在央行的准备金支付利息（2008年后创设，现称为IORB）。

假设只要美联储把IORB设在5%，商业银行就绝不可能以低于5%的利率把钱拆借给别的机构（因为躺在央行拿5%没有任何风险）。这就给市场短期利率强行垫底。

走廊的地下室（针对非银机构）：ON RRP（隔夜逆回购利率），很多非银行金融机构（如货币市场基金）不能在央行开户拿IORB，它们钱太多了也会压低利率。美联储就允许它们把钱借给美联储，美联储给它们支付隔夜逆回购利率（ON RRP）。

这给非银机构的资金也设置了无风险下限，和IORB一起，把市场短期利率死死锁定在美联储想要的区间内。

当前调控的本质：美联储现在加息，不是把市场上的钱收走，而是提高央行自己发的“无风险红包”的金额，通过把银行和基金的钱“锁死”在央行账上，不让它们流向实体经济，从而达到加息的效果。

现在的调控效果如何？

实际效果非常复杂，方向是有效的，但代价是巨大的，过程像个黑箱，因为你要隔着很厚一层流动性去影响市场。

但对“短期利率”的掌控力依然绝对，尽管钱多泛滥，但只要美联储调高IORB和ON RRP，担保隔夜融资利率（SOFR）和联邦基金利率就会立刻老老实实跟着上涨。

美联储想要让市场借贷成本变高，这一点随时能做到，但是美联储并不想提高借贷成本。

而这种调控伴随着劣势与后遗症就很多了，首先传导出现黑箱，最终传导结果滞后且不可预测。

在过去，加息=没钱，现在，加息=钱还在，只是被央行高利息诱惑住了。

一旦经济出现风吹草动，或者银行为了追求更高回报把钱从央行抽出来投放市场，流动性会突然泛滥，这导致美联储加息对经济的降温效果变慢了，你很难用过去的经验去预测政策何时见效。

此外失去了对“信贷总量”的精准控制美联储现在能控制“利率是多少”，但由于银行体系有几万亿的超额准备金，美联储无法精准控制“银行到底愿意放多少贷款”。

2022-2023年暴力加息期间，美国实体经济和就业依然维持了很长时间的强劲，就是因为银行体系底气太足，信贷没有像过去那样迅速枯竭。

最后有一个很大的副作用，这种调控方式成本很高，是最让美联储头疼的。

为了维持高利率，美联储每天要给银行和基金支付天文数字的利息（IORB和ON RRP）。这导致美联储近年来出现了历史性的财政亏损，无法再向美国财政部“上缴利润”。

总结：

美联储在大放水时代为超额准备金提供利息的应急药变成了这个时代的日常。

美联储想通过缩表把这些超额准备金收回去（沃什上任后打算做的事），但美国政府债务已经高达数十万亿美元。

国债收益率飙升，政府发债办事就难，于是政府一定会想办法降低长端利率。

比如我们关注的通胀预期，当通胀预期被控制住后，美债收益率通常会快速走低带动真实利率回调，这时就轮到配置黄金了。

而科技股面对长端利率走高并不会第一时间调整，因为超额准备金带来的流动性很充足，同时有定向工具的存在，意味着某些特定行业（比如科技、绿色能源或特定银行）会直接获得“财政化”的货币注水，从而免收其他行业承受高利率的痛苦，近期也有科技高资本开支导致企业发债增加导致国债收益走高的叙事。